報告正文

　　批價波動受發(fā)貨節(jié)奏影響，股價回調落入價值區(qū)間。端午前后，普五批價曾站上1000，而后隨著淡季來臨和投放加大，批價出現波動，局部市場曾短暫出現過960的價格，引發(fā)市場強烈擔憂，股價相應回調落入價值區(qū)間。我們認為，批價波動與公司發(fā)貨節(jié)奏改變有關。往年五糧液執(zhí)行淡季控貨挺價，旺季放量確保供應的策略，市場往往預期普五的批價在淡季(二三季度)呈現向上的趨勢，但今年公司淡季加快發(fā)貨速度，渠道調研反饋，公司今年6月淡季發(fā)貨較19年翻倍，8月至中秋前的投放量較去年雙節(jié)同比增長，在整體供給增加的情況下，普五批價在中秋旺季975-980，國慶持續(xù)動銷，且部分市場價格環(huán)比小幅提升，批價已逐步企穩(wěn)。

　　終端流速快庫存低，品牌力再次驗證。根據我們中秋國慶對多地經銷商和終端的走訪情況來看，國慶期間經銷商庫存環(huán)比中秋繼續(xù)下降一周左右，為10天至一個月，終端流速快庫存低的動銷情況更是再次驗證普五千元價格帶的品牌力。預計節(jié)后終端補貨將繼續(xù)幫助經銷商消化庫存，后續(xù)到少量貨不會對批價造成更大影響。公司任務完成率較高的情況下，批價亦在逐步企穩(wěn)。同時，多地經銷商反饋預計10月能完成目標，三季度受水災影響較大的河南地區(qū)，較去年亦有望提前完成(去年11月完成)。

　　經典五糧液價格管控增強，高端定位拉動產品結構提升。經典五糧液今年作為全面鋪市的年，全年投放目標2000噸，十四五期間目標達到1萬噸。根據渠道調研反饋，經典五糧液在部分市場出現1800批價，引發(fā)市場對于單品規(guī)劃和價盤管理的擔憂。我們認為，批價低于市場預期，與導入期渠道未完全理順有關。平臺商由于拿貨成本較低和對銷售業(yè)績的追求，價格管控不夠，但經典五糧液目前1-2000噸的投放量已接近茅臺精品體量，長期來看這個單品已經具備一定市場影響力和消費者認知，放量節(jié)奏未必非�？�，需要結合超高端擴容速度來觀察。此外，公司從下半年開始執(zhí)行1+N+2的銷售體系后，各地區(qū)僅有平臺商能拿到較低成本價，同時也承擔著較大資金壓力和推廣職責。其余經銷商成本價已接近2000，建議關注經典五糧液在春節(jié)旺季及明年完整年度的價盤表現。

　　投資建議：終端動銷驗證品牌力，負面擔憂已經price-in，建議增加配置。公司年初以來普五批價出現波動，二季度表觀增速低于渠道跟蹤，經典五糧液批價低于預期以及高端白酒政策擔憂都構成一定負面影響，使得公司收益相對跑輸。但悲觀情況已經price-in，展望后續(xù)，一是普五批價逐步企穩(wěn)，二是，經典五糧液價格管控有所增強，系列酒方面五糧春提價亦能貢獻部分增量。3年業(yè)績中樞維持15-20%，對應明年31X估值，當前位置建議適當加配，維持21-23年EPS預測6.25、7.37、8.65，給予目標價295元，重申“強烈推薦-A”評級。

　　風險提示：需求下行、競品批價大幅回落、產品結構優(yōu)化不達預期等。